市场期待已久的财政“大招“正式公布，对中国经济和资本市场影响几何?经历节后的大幅回调，A股、港股后市怎么走?

　　10月12日，腾讯财经联合澎湃新闻发起“洞见股市“系列直播，邀请中国首席经济学家论坛副理事长屈宏斌、华创证券研究所首席宏观分析师张瑜、广发证券发展研究中心首席资产研究官戴康在线解读。

　　对于财政部在10月12日发布的一揽子增量措施，张瑜表示，财政政策的重点在于解决当前的财政预算压力和地方债务问题。预计未来两年内，政府将通过增发国债和债务置换等手段，解决约五万亿的财政缺口和地方债务问题。这一举措不仅有助于平衡今年的财政预算，还将通过长期低成本债务替换短期高成本债务，减轻地方政府的财政压力。财政政策还将通过专项债和特别国债等工具，支持重大基础设施和安全能力建设。这些投资项目将为经济提供持续的增长动力，特别是在十四五规划的收官之年，重大项目的推进将进一步促进经济发展。财政政策还将注重公共服务和民生保障，特别是在托育、养老等领域，通过细水长流的方式，提供必要的公共服务，避免进入福利陷阱。

　　张瑜还认为，财政政策的多重举措将为经济提供有力支撑，预计年内GDP增速有望达到4.9%到5%。在大类资产配置上，建议关注黄金和核心地段的房地产资产，同时保持谨慎的投资态度，避免过度杠杆化操作。

　　以下是张瑜的部分精彩观点实录：

　　这次财政部发布会“诚意满满，增量潺潺”，一到两年级别的政策底已明确

　　张瑜：根据我们多年跟踪政策语言的经验，官方政策语言都是很严谨和谨慎的，但这次听到了很多重要的表达，比如“绝不止以上四点”、“这是历史最大规模”等这样一些措辞。政策语言很少这样极端表达，所以这次是诚意满满、态度非常鲜明的一次表态。

　　由于财政政策没有给出具体的量级，市场上很多人把关切放到了“比大小”上，这个其实并不重要，0到1这一步才是最关键的。现在有可能发布历史最大规模的债务置换了，如果给一个具体的数字相反是局限，政策可能持续到本月人大常委会，一直到年底政治局中央经济工作会议、明年的两会，我觉得是一个增量潺潺的过程。

　　从926政治局会议，政策得以明确，到后面几个部委逐渐开会加码，我觉得可以做一个基本判断：一到两年级别的政策底已经可以明确了。

　　对于增量政策量级的期待：合理预期应该是两年总计五万亿以上

　　张瑜：第一，从预期解决今年财政预算完成的压力上来看，今年是需要平账的，一本账预算收入全年缺口大概在1.2万亿，二本账预计1.6万亿，两本账加在一块预计2.8万亿。要完成预算支出，第一个预期就是增发国债解决今年预算收支平衡的问题，是一万亿往上、三万亿往下，这是大体上的预期。

　　第二个问题，更中期一点，在一到三年这个维度当中，我们需要解决可能是历史上最大的一批地方债务置换，把短期成本非常高的非标债务，置换成长期的、成本更低、信用资质更好债务，这个规模就是按照六七万亿去看，无非是想部分弥补、全部弥补，超量弥补，这是第二个考量。

　　第三，跟整个增量的投资项目挂钩，俗称特别国债和专项债都是跟项目挂钩的，和具体事项挂钩的。未来几年我们会连续发行超长期配备国债服务于重大的两重一新，一个是重大基础设施，一个是重大安全能力建设。

　　第四，部长也讲了，要发特别国债给系统性的商业银行注资，这个问题会单独独立于以上所有，这个事情是八三之后系统性的重要商业银行补充资本金的标准，在很多年前央行提宏观审慎双支柱框架下的时候就有这样的考量和铺垫了。

　　第五，公共服务民生兜底，可能包括在托育、养老、育儿上的一系列措施。这一类措施应该细水长流、量力而行，在发展阶段不应该过度提高福利，那样会进入到福利陷阱。要依据财政实力，各个地方依据地方特色，更多是兜底，提供正常的公共服务。

　　以上五个是我整体上对财政不同工具、不同目的、解决不同问题的一个期待，如果只聚焦于前两个，今年平账和两到三年政府债务置换，合理预期应该是两年总计五万亿以上，当年应该是两万亿以上。

　　增量政策上的三点期待：调整赤字率、加码专项债和特别国债

　　张瑜：增量政策上主要期待三点——

　　一个是赤字率调整。其实今年和去年都属于后修赤字率了，如果今年人大常委会做了预算调整增发国债，似乎给大家打开了一个空间想象：明年赤字率会不会直接在年初就有所打开，打开多大？

　　二是专项债是否加码。专项债不仅只是总量加码，拓宽其使用用途也是非常重要的，比如现在专项债就可以增加范围到土储，解决房地产当下比较急切的问题。

　　三是特别国债这种重大项目上依然还有空间继续增加。因为明年是整个十四五的收官之年，还有重大项目收尾的诉求，我觉得从这个角度来讲是可以冲一把项目工程建设的。

　　风险和收益对称，你想取得什么收益，要看你愿意在交易的哪一层

　　张瑜：从宏观的角度验证市场是否反转，从现在这个点往前看大概有两个关键节点：

　　第一，利润的预期是否出现回转，我们在宏观里面把它称之为领先指标。比如说在PPI和上市公司、工业企业的利润在回升之前是有一些领先指标的，最短的是PMI，长一点的是金融指标，再长一点的是经济循环类指标，我们是有一套工具和手段的，做研究的都会使用这些东西。

　　第二，是盈利确认回升。看到经济数据的验证，比如PPI真正起来了，利润开始修复了。

　　现在盈利预期其实还很不确定，风险是很大的；盈利预期起来，到盈利的回升就比较确认了，会有一些指标可以跟踪，量化的测算也可以有一些指标了；从利润回升之后又变得不确定了，因为你不知道回升之后所谓群体性的羊群力量能抬多高。

　　如果现在觉得拿不准，等一等，等到利润预期指标确认了，但是从这开始一直到利润增值拐点就比较确定了，因为可以定量了，那这段投资就没有那么好做了，因为利润的收益空间就没有那么大了。当然收益小，风险就小，风险收益是对应的。

　　所以金融是一个非常有意思、非常合理的事情，因为风险和收益都是对等的：

　　如果有风险偏好的投资者，可以直接现在交易到第一步，风偏高，承担风险大；如果你只是想交易最稳的一步，你就往后等等，在第二步的区间里面再操作；到第三步的时候风险区间又大了，因为晚了，不知道利润弹性了。所以我觉得在这个点上，所谓牛市转投还是什么反转，我觉得基于不同的风险偏好、基于不同的投资者，现在这个点位对所有人的是意义不一样的，你愿意交易在哪一层哪一步，你获得的收益跟你的风险就是匹配的。

　　政策端发力方向：短期逆周期措施+中长期改革，合力释放经济活力

　　张瑜：目前经济上最根本的问题，可能来自于不同部门的经济动能都有所被压制。

　　第一个是要解决居民部门资产负债表受损的问题，这里最大一块来自存量房子估值是变化。房价至关重要，房价稳了，居民资产负债表稳了，才能进一步激发居民的消费，让居民敢于花钱。想要提升居民动能，很多政策可以做福利兜底，兜住下限，再给予很好的、公平的公共服务。城镇化也是很重要的一部分，释放特定人群的动能。我们拉经济总量也是在解决就业问题，解决就业就是在解决居民的收入问题，这些都是在解决居民的动能问题。

　　第二，是要解决政府的动能问题。现在政府被很多动能卡住了，首先是要解决预算收入缺口的问题。地方政府是有一个空窗期，卖地收入已经掉了40%多了、一半了，然而财税改革是中长期改革，可能要五年到十年完成，那中间这五年以上的空窗期就需要用各种各样的手段替代地方加杠杆，解决地方的缺口问题。既要短期帮忙平账，也要中长期帮忙兜住缺口，这是激发、释放地方动能的两个关键。

　　第三，要解决企业的动能。中国这么大的制造国，纯靠需求端拉政策，如果没有特别强的金融国际货币储备地位，确实是有一点放不开手脚。需求端是要上政策，但是从过去的经验来看，合理的供给侧改革也会改善企业经营的利润，让经营能力更持久。

　　所以供给侧改革是值得配合的，所以在企业这一端需要从供给和需求两端齐入手，改变企业的供给格局，进而提升整个行业的利润以及经营能力，这个背后不是一刀切。在供给侧改革中我们会越来越进步，会具备学习效应，比如说现在很多国家强制性标准中，有对能耗、能效、环保的要求，包括对一些技术的使用，我们可以用这些标准慢慢提升行业，加快行业并购重组。100个人都撑着，大家都得饿死，但是把20个并给前80个，大家都能赚钱了。高质量发展才是必经之路。

　　年内GDP完成4.9%到5%的增速，概率是比较高的

　　张瑜：如果不谈别的宏观趋势，就谈这个数本身，谈统计和计量，是有比较大的概率可以完成GDP目标的。

　　上半年增速是5%，如果下半年是5%，全年就是5%左右；或者下半年4.9%，但是三季度是4.5%，如果按目前这个状态不变的话，四季度按4.5%线性外推，可能至少需要额外提将近1个百分点，这样4.5%、5.5%大概打平，下半年就是5%左右。

　　四季度如果要比三季度多一个百分点的增速，这一个点从哪来？毕竟四季度的GDP是30万亿上下，30亿的1%，就是需要增量3000个亿。

　　发改委的发布会上公布了：年内有2000亿的增量，政府额外能带动一两千亿，考虑增加值率，如果今年财政可以平账，会有一波增量出来，提升两三千亿增加值，这个事情是有比较高的胜率的。目前我们认为年度完成GDP4.9%到5%的增速，其概率是比较高的。

　　十年战略级别看多黄金，房产可以关注一线城市核心地段、一二三线临街小旺铺

　　张瑜：大类资产上，首先是十年战略级别看多黄金。如果这十年你的资配里面没有黄金的话，犯的错误可能堪比2001年没有配大宗，或者堪比2009年又配了大宗。原因简单来说，就是看全球秩序的切换：旧秩序逐渐瓦解，但是新秩序尚难和平、无阻力的成立。

　　在那过去十到十五年，黄金对于当时的主要储备货币升值都是三到十二倍。十年看黄金，从去年开始算，那从去年到未来的九年，十年看黄金升值两倍以上问题不大。

　　第二个，虽然现在房价已经跌很多了，但是依然可以关注两类房地产资产：第一种是一线城市里，房租比已经可以稳定高于2.5%以上的核心城区资产；第二种是一二三线临街小旺铺，租金收入比可以高达6%以上的，当然还得综合分析是哪个马路边，哪个小区的旺铺。

　　其他就国内债券来讲，当下最关键的问题其实是居民动量的问题，我倒不觉得是基本面的问题。今年债券利率下这么多，本身宏观原因是因素之一，但居民部门形成的预防性储蓄在2024年1月份开始以非常快的速度开始买理财、买货基，就是居民在配债，这个行为决定了今年债券的疯牛。以前的逻辑是每一轮稳增长的前期都是股债双牛，因为宽信用之前必有宽货币，搞财政之前必先搞货币，这都是口诀一样的东西。这次不太一样的点是因为现在有居民动量，提前推动债到比较贵的位置。如果居民后续权益很多，一些风险偏好如果能够持续提升，就会赎回理财和债基，回收现金，去增配别的资产，不管是增配股票还是ETF，都会对今年债市上涨的主要逻辑形成挑战。

　　这一轮宽信用之前，一定是会有货币政策配合的，但跟以前的逻辑不完全一样，如果要投资债券，需要紧盯每一周的理财数据，这个很重要。

　　不建议一般投资者使用杠杆，勇敢过头就成了赌徒

　　张瑜：从本质上来讲，所有的金融产品、子产品都是围绕一件事，就是风险的分担。信贷和信用是时间维度上现在和未来的风险分担，我们买保险是对你生命周期中少年、青壮年、老年收入不平等的风险分担，买股票时，买不同的行业是行业风险分担，跨国别产品是国别风险分担，不同品类是品类风险分担，买不同的基金管理人，是不同资产管理人的风险分担。

　　金融是勇敢者的游戏，风险和收益是对称的。

　　你越是单一押注在一个资产，甚至于激进加杠杆押注在某一个细分品类，越是这样勇敢往前，越是会变成赌徒，变成极致的赌徒。

　　金融本质上就是一个勇敢者游戏，所以我希望所有的投资者在做投资决策之前都能考虑好：你的投资决策反向刺向你本身的时候，你能不能承受？有人可以断臂求生、刮骨疗伤，你可能小针扎一下就哭了。所以我认为一般投资者不应该碰杠杆，要分散化投资。机构投资者当然有机构分散风险和委托人的一些委托收益要求，这个区别会很大。

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