出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

在一片上涨中，黄金成为了少数下跌的例外。

自2025年5月12日以来，美股迎来了一波反弹，标普500指数和纳斯达克期货分别上涨了5.27%和7.15%，美元指数也突破了101，人民币兑美元的汇率最低更是跌破了7.18。但黄金却在这一波涨潮中逆势下行，COMEX黄金价格一度跌至3123.3美元/盎司，跌幅达4%。

这一切背后，最大的推手是中美两国在关税战中的博弈终于有了转机，市场的风险偏好明显上升，避险情绪减弱，但这一影响受限于90天的临时性协议期限。黄金作为传统的避险资产，受到了明显的压力。

除此之外，短期内的超买状态也引发了技术性调整——根据CFTC数据显示，4月黄金非商业净多头头寸达到了历史峰值38.2万手，较五年均值高出47%；另外，地缘冲突的缓和也是一个因素。

事实上，这已经不是黄金今年第一次出现回调。2025年一季度，COMEX黄金价格上涨了20%，一度触及3509.9美元/盎司的历史高点，随后就开始了震荡下行，回撤幅度一度超过了11%。

问题来了，黄金究竟还要跌多久？会一直跌下去吗？

中期交易美国滞胀

短期来看，黄金价格的走势已经脱离了基本面的影响，更多是情绪博弈的主导。尤其是2025年内黄金价格一度上涨了30%，严重激发了市场的投机情绪，也让金价很容易陷入“大涨大跌”的怪圈。

接下来，金价将对一系列因素变得更加敏感，尤其是贸易战与关税政策、地缘政治动荡、美联储的货币政策及美国宏观数据，还有全球央行的黄金购买与实物需求等，都会在短期内引发剧烈波动。

例如，中美贸易摩擦的升温或缓和直接左右着市场的避险情绪。地缘冲突，如中东、印巴等地区的升级，也会让黄金这个避险资产需求急剧增加，从而推动金价上涨；一旦局势缓和，金价则会迎来短期回调；

美联储的动向也成为影响金价的关键因素。比如利率决策、降息预期变化、美联储主席的讲话等，这些都会直接影响市场对美元与黄金的投资配置。

中期来看，关键在于美国是否会陷入滞胀。因为当美国经济增长停滞、通胀居高不下时，既会对美股产生压力，也会影响美债，而黄金将成为最优选择。

例如1970年代美国滞胀。1973年OPEC禁运和1979年伊朗革命导致全球能源价格暴涨。与此同时，美联储在初期的货币政策失误，以及布雷顿森林体系崩溃后美元信用动摇、债务货币化加速，推动美国通胀率突破14%，经济增长陷入停滞。黄金价格则从1971年的35美元/盎司飙升至1980年的850美元/盎司，累计上涨了20多倍。

如今，美国又一次面临“滞胀”危机。高盛、摩根大通等机构早就预测，美国可能在2025年下半年进入滞胀状态。

最近，美联储副主席杰斐逊表示，关税和各种不确定因素可能会拖慢今年的经济增长，并推高通胀。这种通胀压力也会迫使美联储维持高利率，而高利率又会加剧美国经济的停滞，形成一个“死循环”。

如果未来的数据进一步表明美国将陷入滞胀，那么黄金的中期上涨势头将得到有力支撑。

长期定价信用“受损”

虽说黄金具备货币属性、金融属性和商品属性，但这三大属性最终指向的是市场的需求，只不过传导路径不一样。

货币属性：这部分需求主要来自全球央行和主权基金（2024年央行购金占全球黄金总需求的21%），主要是受美元信用变化和地缘政治风险的影响；

金融属性：这里的需求主力是机构投资者和散户，影响他们的因素有美联储的利率变动和通胀预期；

商品属性：需求的主角是珠宝商和个人消费者，这个部分对经济环境和金价的变化最敏感。

近几年，经济状况不太乐观，再加上金价一路高涨，黄金首饰的需求也有所萎缩，商品属性的需求占比自然缓慢降低。

黄金也在去金融化。在传统框架下，黄金价格与美债实际利率呈负相关（实际利率=名义利率-通胀预期），背后的逻辑其实很简单，黄金不产生利息，其持有成本与美债实际收益率直接挂钩。当美债实际收益率上升时，投资者持有黄金的机会成本增加，资金流向生息资产，压制金价，但这一定价在逐渐失效，主要是市场开始将美债定价为“风险资产”而非“无风险资产。

当美债的“无风险”标签被质疑时，金价和美债收益率也就出现了背离。Wind数据显示，2024年美国10年期国债实际收益率均值达2.1%（过去十年最高区间），但同期黄金价格却上涨23%，意味着黄金的货币属性开始占主导地位。

黄金的货币属性回归并非短期现象，而是美元体系内在矛盾激化的必然结果。

所以说黄金长期的核心逻辑就是美元信用危机。

自从美元和黄金脱钩后，美元主导的信用货币体系就一直撑着全球经济。而黄金的价值不依赖任何政府，一直被视为避险的可靠资产。所以在本币（除美元外）贬值时，我们通常会选择美元或黄金来对抗通胀。

虽然现在并没有出现类似布雷顿森林体系彻底崩溃的极端事件，但是美元信用在被渐进式削弱。例如美元在全球外汇储备中的占比从最高72.7%最低降至57.3%，外国官方持有美债比例从2015年34%降至2024年26%。

与之相对应的是，近三年黄金价格开启了疯涨模式，COMEX黄金2023年年内上涨了13.45%，2024年上涨了27.39%，而今年最高涨幅一度超过30%。

逻辑是否被充分定价？

但问题是，当前金价是否已经充分反映了美元信用“受损”预期？

妙投认为，当前金价并未充分定价这个预期。

据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2024年底，全球外汇储备总额约为13.5万亿美元，其中美元占比为57%（约7.7万亿美元）。目前COMEX黄金价格约为3200美元/盎司，假设美元在外汇储备中的占比下降1个百分点，则需要24亿盎司黄金（约748吨，一吨等于32150盎司）来弥补这一缺口。

从2016年的65%下降到2024年的57%，美元储备占比累计减少了8个百分点。世界黄金协会数据显示，在此期间，全球央行净购金量达到6000吨。这表明，美元在外汇储备中的每下降1个百分点，全球央行就增持了约750吨黄金，与上述理论数据相吻合。

多数权威分析认为，美元储备占比将缓慢下降，未来十年美元占比可能再下降约10个百分点。换言之，未来十年每年需要增持750吨黄金（占总供给的16%），叠加供给的刚性（年均增量40-50吨），即使不考虑工业需求变化，这将导致黄金供需缺口达到700吨。以5000吨的年均供给量计算，黄金缺口将达到14%，这一缺口将为金价上涨提供不小的支撑。（这部分我或许分析得不够充分，请指正或补充其他观点）

说到底，黄金的本质上是一种反映货币信用体系变化的锚定资产。

从过去布雷顿森林体系崩溃到现在的美元信用“受损”，黄金都是主动定价未来货币秩序重构预期的工具。

1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩，黄金开启自由浮动定价，至1980年，金价从35美元/盎司飙升至850美元，年化涨幅达43%。在这一过程中，市场本能地调整了对美元的信任，黄金作为“最后的货币”重新得到了定价。

到现在美元信用崩溃，美债不再是“安全资产”，黄金便成为一种最终避险资产。只有当美元信用恢复、美债重新成为全球公认的安全资产，黄金才有可能暴跌。

问题是这可能吗？妙投认为美元重建信用的难度极大。

一是美债问题难以解决。美国的国债规模已经突破36万亿美元，债务占GDP比重超过120%。分析师拉里·麦克唐纳指出，如果利率保持在4.5%，到2026年美国的债务利息支出可能达到1.2万亿至1.3万亿美元，超过国防开支，进一步加剧美国财政赤字的压力。美国面临的短期债务压力更为严峻，2025年将有9.2万亿美元的美债到期，其中仅6月就有6万亿美元需偿还。

也正是因为美国政府债务和利息支付比例持续上升，国际三大信用评级机构之一的穆迪（Moodys）于5月15日宣布，决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1；

二是美元霸权的动摇。科技领域的叙事正在从“美国独大”逐步转向“中国替代”，尤其在5G、量子计算、人工智能等关键技术领域，中美之间的差距正在缩小。同时，中国军工领域也已迈入“Deep Seek时刻”。伴随这一变局，美元的全球主导地位正遭受威胁；

三是特里芬难题不会解决，这是美元霸权的代价。美元供给需要美国维持贸易逆差，但币值稳定又要求顺差，这种矛盾使得美国国财政赤字率持续高于5%，形成"印钞保霸权-贬值损信用"的死循环。

总而言之，短期内金价会更加敏感于消息面的变化，波动性大，易涨易跌；中期来看，关键在于美国经济是否会陷入滞胀，决定因素包括美联储的货币政策走向以及当前贸易战的进展等；而从长期角度来看，只要美元信用未能恢复，金价就能得到支撑。

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本文来自虎嗅，原文链接：

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