近日，黄金价格再度攀升，刷新历史纪录，引发市场广泛关注。兴业研究推出的新书《保卫财富：黄金投资新时代》，恰逢其时，为投资者深入剖析黄金市场，提供全面、专业的投资指南。此书汇聚兴业研究外汇商品团队近十年研究成果，为兴业研究系列丛书的第十本研究专著，是一本致力于帮助投资者搭建黄金多维度分析框架，以及指导投资者如何进行黄金投资的实战书。

本书作者

目录

序言 

黄金的魔力 / 1

第一章

黄金市场的发展历程/ 001

第一节  从货币到超主权货币 005

第二节  海外黄金市场 016

第三节  中国黄金市场 028

第四节  黄金市场的构成要素及特点 043

第二章

黄金分析框架/ 055

第一节  黄金的三大属性 057

第二节  债务周期 062

第三节  实际利率 083

第四节  美元周期 098

第五节  产能周期 118

第六节  经济周期 127

第七节  套息交易的影响 148

第八节  金融市场与实物市场 161

第三章

比价与价差/ 177

第一节  金银比：经济晴雨表 179

第二节  白银的两大属性及其影响 201

第三节  金油比与金铜比：风险度量衡？207

第四节  黄金境内外价差 226

第五节  白银境内外价差 240

第六节  贵金属曲线的含义 251

第四章

黄金在资产配置中的应用及可投资标的/ 255

第一节  黄金财富市场现状及前景 257

第二节  黄金在资产配置中的作用 279

第三节  黄金配置比例研究 291

第四节  黄金投资标的对比 301

第五章

黄金与其他投资品种对比/ 317

第一节  美股与黄金 319

第二节  比特币与黄金 349

第三节  黄金、玉石与文物艺术品 367

参考文献 / 377

序言：黄金的魔力

从古至今，黄金都是极富神秘色彩的物质。在穿越了漫漫长河的风烟之后，人们对黄金仍存在诸多未知。在备受关注的金价走势上，随着研究的深入，我们越来越发现，金价走势其实并非简单地受人们经常提及的避险或者实物黄金需求的驱动，也不是长期与美元实际利率呈负相关关系，金价走势其实浓缩了全球经济周期变迁、大国博弈、技术革命、资产价格表现范式切换等诸多宏观、微观信息。从保卫财富的角度来说，人们不应该被误导而将黄金在资产配置中遗忘。当我们从历史的纵深维度来审视时，所有的这一切更加令人着迷！在西方文化中，黄金被称为“上帝的货币”，它的元素符号“Au”是拉丁文“Aurum”的缩写，含有“黎明前的曙光”或“闪耀”之意，象征着光明、神圣、财富和永恒。黄金甚至是大航海时代得以开启的直接激发因素，正因为如此，发现新大陆的哥伦布（Colombo）才说：“黄金极为卓越，黄金是宝藏，拥有它的人可以在这个世界上做他想做的一切，并且成功帮助灵魂进入天堂。”

在中国的历史长河中，无数文人墨客借助黄金抒发对美好事物的向往。《诗经》用“有匪君子，如金如锡，如圭如璧”比喻品行的高洁，张衡用“美人赠我金错刀，何以报之英琼瑶”比喻友情的珍贵，白居易用“但教心似金钿坚，天上人间会相见”比喻爱情的坚贞，刘禹锡以“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”比喻经历困难后收获的珍贵，宋真宗以“书中自有黄金屋”寓意知识的价值，古谚“真金不怕火炼”更是全面概括了黄金在人们心目中的美好意象。

在经济金融领域，黄金的地位更是超凡脱俗。卡尔·马克思（Karl Marx）在《资本论》中指出：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”美国著名的银行家约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan）表示：“只有黄金才是真正的金钱，其他一切皆为信用。”

在第二次世界大战之前，黄金是国际货币体系的根基，跨越文化、地域的交易，只有黄金这样的贵金属才是通行证。

在第二次世界大战之后，黄金在国际交易中的地位经历了一个从“货币化”到“去货币化”再到“再货币化”的过程。

第二次世界大战后建立的布雷顿森林体系，是一种“美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩”的金汇兑本位制，借助于黄金确立了美元在国际货币体系中的本位币地位。也正因为如此，现在有些人还习惯于把美元称为“美金”。布雷顿森林体系的建立，有助于战后经济的复苏和国际贸易的稳定，结束了战前货币金融领域的混乱局面，为战后国际经济金融的发展提供了基础。布雷顿森林体系建立后，中央银行对黄金的热情有增无减，发达经济体的中央银行持续增加黄金储备，这种情况一直持续至 1965 年。然而，布雷顿森林体系也存在局限性。随着各国经济从战争废墟中的复苏和美元的持续过度发行，美国的贸易逆差使得美国的黄金储备已无法兑现“美元与黄金挂钩”的承诺，美国不得不周期性地要求调整美元与黄金的平价、美元与其他货币之间的汇率，而且调整的次数也越来越频繁。到了 1971 年，随着美国经济开始出现滞胀，尼克松政府最终宣布停止用美元兑换黄金，这标志着布雷顿森林体系的解体。

20 世纪 70 年代，布雷顿森林体系解体后，黄金作为国际货币的作用开始受到质疑：一些人认为，黄金失去了作为货币的价值；而另一些人认为，黄金仍然是重要的避险资产和价值储存手段。这种争议因 1976 年《国际货币基金组织协定第二次修订案》做出“黄金不再作为交易的基础，其在汇率体系和作为计量单位的角色被消除”的决议而进入白热化。到了 1982 年，国际货币基金组织在《当今基金中的黄金：黄金的作用和估值解释》一文中又转而澄清：尽管“黄金在汇率体系和作为计量单位的角色已被消除，不再作为交易的基础，但黄金作为国际储备资产的重要性仍然存在，并在国际货币基金组织对国际流动性的监管中占据重要的一席，这些重要性在第二次修订案中被忽略了”。在该文中，国际货币基金组织同时表示，将出售其所持有的部分黄金，用于支持发展中成员国的发展所需。

在上述思潮和国际货币基金组织售金行为的影响下，许多欧洲经济体自 20 世纪 90 年代开始抛售部分黄金储备（但同期美国并未抛售），这一抛售断断续续一直持续到 2009 年。在这一时期，苏联中央银行出于机会成本角度考虑（持有黄金不仅不生息，还要付出保管成本），也加入了中央银行抛售黄金的行列中。在 2008 年次贷危机之后，全球对美元储备地位的信心出现了动摇，新兴经济体的中央银行开始转而大幅增持黄金。2020 年，新冠疫情后，发达经济体因为大规模的货币放水而出现通胀隐忧，一些发达经济体的中央银行也开始加入增持黄金的行列之中。俄乌冲突爆发后，欧美对俄罗斯实施了一系列制裁，包括但不限于，将俄罗斯多家银行排除在 SWIFT（国际资金清算系统）之外，冻结俄罗斯美元外汇储备。这些行径让越来越多的经济体开始质疑将美元作为国际储备的安全性，由此也使得 2022 年开启了全球中央银行特别是新兴经济体持续增持黄金的新时代。由此表明，全球货币体系的变革正在悄然发生，黄金作为超主权货币作用的“再货币化”再度兴起。上述中央银行的行为所反映的人们对黄金价值认知的变迁，其实可用美联储前主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的话来概括：“显著的通胀终将抬高金价。投资黄金是以备不时之需，不是为了短期收益，而是为了长期保障。”格林斯潘还说：“黄金是全球性国际货币。它和银是仅有的两种无须对手方承诺的货币，没有人会拒绝把黄金作为清偿债务的支付手段。”

中央银行在琢磨上帝发行的货币（黄金），我们普通人在琢磨中央银行发行的货币！为什么我们不能直接去琢磨上帝发行的货币，让黄金为我们每一个普通人的财富保值增值？

本书作者中的每一位，都一直与银行专业机构交易台的交易员并肩战斗，奋战在分析研究金价变化的“前线战壕”，时间已超过十年。在长期的研究工作中，我们经常与个人投资者、FICC（固定收益证券、货币及商品期货）交易团队以及产业投资者进行交流切磋。本书就是大家思维碰撞中的思想火花的系统化与积淀。与其说本书是我们的作品，不如说是大家共同思考的成果。这一点直接决定了书中涉及的问题是每一位黄金爱好者或从业者都非常关心的问题。

我们不得不提的是，阅读本书很可能需要具备一些投资的专业知识，而很多问题的答案也不像很多人之前所以为的那样简单而单向度。比如，“美元涨，黄金跌”，很多时候其实并非如此。厘清金价走势，只有避险和保值逻辑远远不够，其实还需要“三大范式”。即使是金银比，也比我们通常想象的要复杂，存在结构性因素和周期性因素的不同影响。所有这些问题的答案，我们都在本书中为您一一揭开！

本书共分为五章。

第一章介绍了全球黄金市场的发展历程。只有了解黄金的历史，我们才能够更好地认知当下。比如，当今新兴经济体大量增持黄金，但发达经济体增持量较小，这并不是因为发达经济体觉得黄金作为储备不重要，而是因为欧美发达经济体在金本位制和布雷顿森林体系时期已经累积了大量黄金储备，这使得即使经过连续十几年的增持，新兴经济体黄金储备的绝对量以及占比仍显著低于发达经济体。又比如，当前欧洲投资者仍然最喜爱金条、金币，而美国投资者更喜爱将黄金ETF（交易型开放式指数基金）作为投资工具，这与历史发展中英国形成全球黄金现货中心，而美国凭借其金融优势形成全球黄金衍生品交易中心有很大关联。上海黄金交易所成立后，上海快速发展成仅次于纽约和伦敦的第三大黄金交易中心，大幅提升了中国在全球黄金定价中的作用，这一点在 2024 年 3 月后的黄金大涨中体现得非常明显。我们将这些感悟都写在了本章的历史回顾中。

第二章聚焦于对黄金分析框架的探讨。从 2022 年起，我们与所有市场参与者一样，都遇到了黄金传统分析框架失效的问题。为了搞清楚大周期变化下金价影响因素的切换，我们翻阅众多文献资料并进行了一系列专题研究，在前人研究基础上领悟出了一定心得。我们也在2022 年做出了此轮美联储 40 年来最快速加息周期中金价表现将会明显强于 2013 年之后那轮调整周期、本轮下跌目标位在 1600 美元 / 盎司、此后牛市开启的判断，并持续完善了这一分析框架。金价走势并不是简单地受人们经常提及的避险或者实物黄金需求驱动，也不是长期与美元实际利率呈负相关关系，金价走势其实浓缩了周期变迁、大国博弈、技术革命（比如信息化以及当前大热的人工智能）以及资产价格表现范式切换等许多宏观、微观信息。因此，黄金是一个看似简单其实内含深意的品种。如何把握不同属性和不同周期切换对金价走势的影响，以及不同属性和不同周期之间的关联，并将主要因素串联起来，从而阶段性排除次要因素，是本章试图带领读者一同走的“掘金”之旅。

第三章聚焦于黄金的比价与价差。2020 年，金银比（本书指金银比值）持续创出 100、110、120 的历史新高，引发市场对“金银比是不是进入了另一个结构性抬升期”的讨论。要知道在金本位制时期，金银比一度只有 15，更早的时候白银还贵于黄金。金银比也是经历了漫长的历史进程才到了 100 这个关口。彼时的我们迫切需要找到金银比中枢变化的影响因素，来解答“金银比是否进入了一个新的中枢抬升期”这一困惑市场以及我们的问题。经过历史回溯，我们发现，金银比走势存在结构性和周期性两种影响因素。金银比的结构性变化与黄金、白银货币属性和储备属性的变化有关。当前金银比的中枢是在20 世纪 80 年代国际货币基金组织确认黄金仍作为储备资产、白银不再作为储备资产后形成的。如果这一大背景不发生变化，那么金银比中枢也不会发生大的改变。金银比的周期性变化则与工业周期的起落有关。金银比其实是一种很好地观察工业周期变化的高频指标，2021 年市场期待的能源转型拉动银价上涨的逻辑并未兑现，就与市场只关注到了白银的工业属性而忽略了其与黄金高度关联的金融属性有关。这几年大幅波动的不止金银比价，黄金境内外价差也在 2020 年以后发生了巨幅波动，先是 2020 年境内黄金的巨幅折价，再到 2023 年境内黄金的持续溢价，背后都与黄金区域的供需差异和汇率波动存在密切关联。总体来看，随着境内黄金市场金融化程度的提高，近些年黄金境内外价差波动存在结构性扩大的趋势，而且根据我们的观察，黄金境内外价差的扩大通常与黄金“牛熊切换”相关，这也是我们在市场研究中时不时会发现的意外之喜。

第四章研究了黄金在资产配置中的应用及可投资标的。这一章的研究源于经常被投资者问及的问题：大家都说黄金好，那么买了黄金究竟有哪些作用呢？我如果要配置黄金，究竟该买多少呢？众多的黄金投资产品，比如积存金、黄金 ETF、黄金股票，我究竟该投资哪种产品呢？这一系列问题引发了我们的思考。黄金长期收益优异，将黄金加入资产组合中能够起到增大投资组合收益以及减小最大回撤率的双重作用，这些特性决定了黄金应该成为资产组合中的重要一员。对于低、中、高不同风险偏好的客户，其在资产组合中应该加入的最优黄金配置比例存在较大的差别。比如，对于高风险偏好客户，其资产组合最优黄金配置比例应达到 38%；而对于低风险偏好客户，这一比例要小得多。只有跟随自己的风险偏好去配置黄金，我们才能获得使自己持仓体验最佳的组合。而在积存金、黄金 ETF、黄金股票、黄金期货期权、黄金结构性存款等多种标的中，投资者该如何选择，也存在许多需要考虑的技术细节。比如，积存金和黄金 ETF 常被视为同类产品，但其实二者的净值波动、交易费用以及利息存在诸多不同。又比如，对于黄金股票，只考虑金价走势是不够的，除了需要关注金价走势外，短期需要考虑黄金股票所在的股票市场指数走势，长期要更关注具体公司的盈利能力、资产负债情况、管理层素质、行业前景等。对很多黄金股票而言，大盘对其解释权重高于金价。这是在投资中容易被很多投资者忽略的细节，需要特别注意。

第五章的探讨扩展到了黄金投资之外，我们将黄金与美股、比特币、玉石、古董字画等投资品种进行了比较研究。黄金与美股是许多投资者在大类资产间选择投资标的时会思考的内容，对于小众投资品（比特币、玉石、古董字画），虽然投资者数量相对较少，但其足够具有话题性和神秘感，往往会引发人们关注。对于黄金与美股，二者并不能简单地划分为避险资产与风险资产的关系，二者走势背后其实有着更深层次的产业技术周期变迁逻辑。从电气化带来的第二次技术革命、信息化带来的第三次技术革命到 OpenAI 发布 ChatGPT 和 Sora 后关于第四次技术革命将到来的讨论，都曾经或者正在深刻地影响美股和黄金走势，产业技术周期的变化对黄金大周期的强弱其实有着最深层次的影响。对黄金和比特币而言，市场将二者并列讨论往往发生在比特币供给减半前后。在比特币供给减半前后，往往需求端的利好信息、监管态度的阶段性放松会集中出现，对加密货币合法化以及替代法币的炒作也会高涨，2024 年开年之后黄金与比特币的集体大涨就是上述提及的这些因素共同作用的结果。黄金与玉石、古董字画的关系，则对应了那两句古语：一是“黄金有价，玉无价”，这是指通常市场流通的黄金都有基准定价供大家参考，但是玉没有明确的规定，长期来看，二者走势存在一定同步性，但流动性完全不同；二是“乱世黄金，盛世字画”，这句话其实表达了在不同的社会环境下，由于保存条件不同，人们对投资和收藏也会有不同偏好。

总体而言，本书是一本致力于帮助投资者搭建黄金多维度分析框架，以及指导投资者如何进行黄金投资的实战书。本书的内容涵盖了作者近十年的思考，不足之处在所难免，不过在近几年巨变的金融市场中尚被验证有效。我们后续也会持续跟踪市场的发展，保持一个开放的心态，动态更新黄金的分析框架。本书适用于机构和个人对黄金进行投资分析，个人包括金融和非金融从业人员，以及政府部门、高校和所有关注黄金走势的人士。其中，第一章、第四章和第五章的内容没有阅读门槛。如果想进一步弄懂金价以及各种比价与价差走势的影响因素，那么阅读第二章和第三章内容的时候可能需要投资者有一定金融基础知识。