近期，国际金价屡创历史新高。COMEX黄金主力期货已攀升至3350美元/盎司上方，较年初大涨28%，较2024年2月更是暴涨65%。

图：COMEX黄金主力期货走势，来源：Wind

黄金持续演绎史诗级行情，但全球多数黄金股却在去年四季度出现下跌背离，直到今年才开始保持大涨同频节奏。

海外市场中，伊格尔矿业、金罗斯黄金、金田等巨头在今年纷纷大涨逾50%。国内市场中，赤峰黄金同期大涨逾90%（H股3月上市以来累涨逾120%），招金矿业大涨逾70%，山金国际、山东黄金上涨逾40%。

那么，赤峰黄金凭什么领涨大市？

领涨大市之谜

2021-2023年，国际金价整体处于震荡态势，并未大跌，但多数金企业绩却大变脸，主要源于供应链紊乱、开采品味下降等导致开采成本不断走高，吞噬利润表现。这导致了黄金股在此期间大幅回撤。

2024年2月开始，金价犹如一匹脱缰野马，开始持续上攻，但黄金股表现滞后，踌躇不前。直到今年金价节节新高，尤其是突破3000美元大关，才迎来港A美市场黄金板块的共振。

为什么是赤峰黄金？

第一，盈利能力在国内金企中最强。2024年，赤峰黄金销售毛利率为43.8%，而招金矿业为39%、紫金矿业为20.4%、中国黄金国际为24.7%、西部黄金10.4%。对比海外第一梯队巨头，伊戈尔矿业为41.8%、金田为45%、金罗斯黄金为36.5%。

再看净利率表现，赤峰黄金为22%，招金矿业为16%，紫金矿业为13%，而伊戈尔矿业、金田均在22%以上。

图：海内外黄金巨头净利率走势图，来源：Wind

金企盈利能力差距源于矿山品味以及开采技术的应用，能否让开采成本保持领先。

据弗若斯特沙利文数据显示，2023年赤峰黄金开采成本为1179美元/盎司，在全球行业处于第14分位数，而同期全球平均数为1348.5美元/盎司。2023 年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为 12%，同期国际黄金生产商的平均全维持成本增长7.2%。

第二，黄金业务是国内金企中占比最高的。

2019 年-2022 年，赤峰黄金明确“以金为主”战略方向，逐步剥离非金业务，黄金业务营收及利润占比逐年提升。2019年，公司黄金、电解铜、白银收入占比分别为13.7%、48.5%、17.9%。到2024年，这一比例变成79.8%、4%、0.08%。

2024年，赤峰黄金毛利占比更是高达95%，远超竞争对手。其中，紫金矿业、中金黄金黄金比重仅30%左右，铜业务占比比较大，山东黄金与山金国际的黄金业务占比更高一些，但低于赤峰。

黄金业务占比高，金价持续上涨，则对于利润端的贡献会更大，且弹性会更好。2024年，赤峰黄金归母净利润增长119%，增速快于多数国内金企。

可见，资本市场选择金企业务最纯正、盈利能力最强的赤峰黄金，有其内在逻辑。

量价齐升可期

展望未来，又如何看待赤峰黄金的业绩表现呢？

首先，在矿金产量维度，赤峰黄金还有一定成长性。目前，赤峰黄金在国内拥有5座金矿，主要分布在吉隆矿业、华泰矿业以及五龙矿业等子公司。境外则主要有2座矿山，主要包括万象矿业的塞班金矿山以及加纳的金星瓦萨。

整体看，赤峰黄金国内金矿开采量较小，但品味高，吨金利润高于海外矿山。而海外矿山开采量高，但品味一般，开采成本相对更高一些。

图：赤峰黄金自有矿山情况，来源：平安证券

从过去历史看，赤峰黄金产能释放较好。2018—2024年，矿产金产量分别为1.52吨、2.07吨、4.59吨、8.1吨、13.57吨、14.3吨、15.16吨，保持较好增长势头。

据公司公告以及机构梳理，五龙矿业以及吉隆矿业在2027年的产能较2024年均会提升33%；华泰金矿在2026年底大致会完成基础设施开发，年开采量能力增加至3万吨；塞班金矿在2027年将产能提升至7吨；瓦萨金矿由地面开采向地下开采过渡建设，计划于2028年年产能为6-7吨，目前约为4吨。

因此，赤峰黄金金矿产能还有释放空间。据平安证券预测，2025-2026年销量（大致与产量匹配）为17.7吨、18.6吨，华源证券则预计为16.72吨、18.62吨。

其次，金价持续上涨，将带来利润高弹性。

从中长期维度看，国际金价上涨确定性较强，主线逻辑是美国实际利率趋势性走弱（美联储降息）、央行持续购金行为以及全球持续去美元化。

在2022年俄乌冲突之前，黄金定价主要由美国实际利率来主导，且呈现较为明显的反向关系。之后，因冻结俄罗斯外汇储备，全球央行加剧对美元资产的不信任，纷纷进行资产多元化配置，增持黄金，成为这一波金价牛市最重要的推手。

2008-2021年，全球央行每年购金量大致为500吨，而全球黄金每年需求量为4500吨，央行购金占比为11%，对金价走势影响较为有限。而2022-2024年，央行购金连续三年购金超1000吨，占总需求量20%以上，对金价的影响更大了。

图：央行购金量变化，来源：招商银行研究

全球央行增持主力源于新兴市场，包括中国、印度、埃及、波兰、土耳其等，但发达经济体央行增持较小。在新兴市场购金浪潮中，亚洲投资资金跟随央行持续买入，2022-2024年通过ETF净流入量为76吨，而北美总流出量为149吨，整体投资需求并不亢奋，主要还是受到美国实际利率高企的掣肘。

2025年，伴随黄金持续走高以及央行持续高位增持效应下，国际投资需求大幅走强，也将成为金价走强的驱动力。据世界黄金协会最新数据显示，2025年第一季度实物支持的黄金交易所交易基金（ETF）流入量达到226吨，价值210亿美元，创下近三年来最大季度流入量。

尤其是中国市场，流入大幅增长，成为近期金价上涨重要推动力。4月前11天，中国黄金ETF持仓增加了29.1吨，比一季度流入量的23.5吨还要多。

此外，全球持续去美元化因“对等关税”加剧，其程度可能超过美国冻结俄罗斯外汇储备的破坏力。

在以往贸易冲突、股市大动荡大背景下，美元、美债均为全球资本的避险首选。如今，美元被大幅抛售，从4月1日的104上方暴跌至100下方，跌幅超4%。美债更是出现了史诗级抛售，30年期收益率一度超5%。

美元、美债开始失去了他们的避险功能，背后深层次因素是特朗普实施政策导致全球贸易多元化加速走向脱钩断链，海外资本对于美元资产信任度再度恶化。该影响不是一次性冲击，而是中长期性的。

以上两大因素，叠加美国经济衰退风险加剧，美国实际利率有望见顶走低，黄金中长期（1-2年）牛市还远未结束。

近日，瑞银将金价上调至3500美元，高盛则将2025年底目标价大幅提升至3700美元，且极端情况下可能触及4500美元。这些国际投行在全球拥有广泛影响力，会加剧全球资本形成主流共识。

由此可见，赤峰黄金“量价齐升”的确定性较强，利润表现将延续2024年高增态势。

短期风险不容忽视

金价与黄金股走势不总是同频。

以史为鉴，2018年8月-2020年8月，金价从1100美元上涨至2100美元左右，累计涨幅近100%。而黄金板块主升浪则在金价开启1年之后才启动，优质金企普遍翻了4倍以上。其中，赤峰黄金从2019年11月至2020年8月，上涨近500%。

随后，金价进入三年震荡期，在2022年10月见到本轮底部，从1600美元上涨至如今的3300美元上方，涨幅已超100%。

本轮黄金股显著落后金价涨幅，于今年初才开始启动大周期，主升浪确认源于赤峰黄金、招金矿业为首的龙头在4月11日，双双刷新2020年、2011年以来历史新高，释放了此前所有套牢筹码。

因黄金股已于2024年释放高增业绩，叠加金价持续上行，接下来的基本面也支撑走周期趋势性行情。

当前，黄金股整体估值体系依旧按照利润（PE）来定价，仍在理性范围之内。如果金价上行趋势不破，接下来估值体系或将演变为按照金矿产能，再到矿山资源量来乐观定价（开始进入泡沫期）。

不过，包括赤峰黄金在内的黄金股短期风险不易忽视。当前，黄金股亢奋走势跟随金价，一旦金价短期调整（风险点包括美国减税实质性推进、关税谈判顺利、地缘冲突缓和等），黄金股大概率也会因为交易过于拥挤而陷入动荡。