期货看“五”评 | 贵金属：金价上涨驱动的转变

admin2025-01-24金融杂谈18

　　五矿期货微服务

　　金融分析师

　　蒋文斌

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　　贵金属分析师

　　钟俊轩

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　　报告要点

　　进入十月份以来，受到美联储主席鲍威尔表态以及美国经济数据的影响，联储宽松货币政策预期有所回落，美债收益率与美元指数表现偏强势。但与此同时黄金价格录得较大幅度上涨，显示黄金交易的主要驱动逻辑已经出现变换。美联储货币政策预期短期内难以出现较大的边际变化，而美国大选背景下的美国联邦政府财政预期成为目前驱动黄金价格上涨的主要逻辑。

　　一、美联储九月议息会议后宽松货币政策预期开始逐步收紧

　　美联储在九月份议息会议执行五十个基点的降息操作，将联邦基金目标利率区间下调至4.75%-5.00%，鲍威尔货币政策表态总体偏鸽派，他表示“若在七月份议息会议得知后续公布的就业数据，则在当时就会进行降息”。九月议息会议点阵图显示的2024年联邦基金目标利率预期由 5.1%下调至 4.4%，这意味着年内仍将会存在 50 个基点的降息空间。但市场的货币政策预期则较为激进，对于11月议息会议降息50个基点的利率预期由9月11日的6.64%上升至议息会议之后9月24日高位的58.15%。

　　鲍威尔作为美联储主席，其对于联储货币政策具备决定性的影响力。当前共和党总统候选人特朗普针对鲍威尔的货币政策主张进行多次批评，近期特朗普表态认为鲍威尔降息幅度太大，他认为总统有权告诉美联储在利率政策方面如何行动。这是对削弱联储货币政策独立性的公开表态。而在特朗普的上一个任期中，鲍威尔也未参考特朗普政府关于降低利率的期望，联储主席与共和党总统候选人之前潜在冲突较为明显。在七月份哈里斯接替拜登成为新任民主党总统候选人之后，美联储不断释放宽松货币政策预期，最终在9月份进行降息50个基点的货币政策操作。参照历史上阿瑟伯恩斯的货币政策，鲍威尔对于美国经济及利率的政策操作难以单纯归因为就业和通胀情况。

　　而在实质性放宽货币政策之后，美国大选受到飓风以及副总统辩论的影响再度出现转机，鲍威尔在十月初明确了后续议息会议的路径，鲍威尔表示如果经济表现与当前预测一致，今年美联储会降息两次，每次25个基点。在大选前的关键节点，美联储货币政策预期管理趋于谨慎，CME利率观测器显示，市场预期十一月份议息会议联储降息50个基点的概率由9月25日的57.4%下降至当前的0%，市场近乎充分定价11月份议息会议降息25个基点。

　　二、黄金上涨驱动的转换

　　鲍威尔在十月初针对货币政策进行明确表态后，美国经济和通胀数据也逐步呈现出了一定的韧性。美国9月新增非农就业人口数为25.4万人，高于预期的14万人以及前值的15.9万人，美国9月失业率为4.1%，低于预期和前值的4.2%。通胀数据方面，美国9月核心CPI同比值为3.3%，高于预期和前值的3.2%，环比值为0.3%，高于预期的0.2%。关键的零售销售数据同样超过预期，美国9月零售销售环比值为0.4%，高于预期的0.3%和前值的0.1%。

　　在美联储货币政策表态收紧以及美国经济数据具有韧性的情况下，美国国债收益率和美元指数均出现上升，美国十年期国债收益率由10月1日收盘的3.72%大幅上升至10月18日的4.09%，美元指数同期由101上升至103.7。但与此同时，国际金价在受到货币政策预期影响出现回调后再度表现强势，达到历史新高水平。10月10日至10月17日，COMEX黄金价格上涨3.13%，报2708美元/盎司。黄金价格与美元指数及美债收益率在10月10日后总体呈现同向变动。这显示了金价上涨驱动的转换，针对美国财政和通胀的“特朗普交易”成为驱动黄金价格上涨的主要因素。

　　三、美国财政预期将成为美国大选后黄金交易的主要逻辑

　　十月份以来，美国大选局势出现明显变化，十月初共和党副总统候选人万斯与民主党副总统候选人沃尔兹进行辩论，万斯总体表现优于沃尔兹。同时，飓风“海伦妮”在九月末袭击美国东南部，对于佛罗里达州、佐治亚州、北卡罗莱纳州以及南卡罗莱纳州形成重大影响，其中北卡罗莱纳州以及佐治亚州是美国大选中较为关键的摇摆州，据新华社报道，在海伦妮飓风过境两周后，北卡州仍有近百人失踪。共和党总统候选人在大选最后阶段抨击现任民主党拜登哈里斯政府赈灾不利。

　　Polymarket数据显示，十月份后两位总统候选人支持率出现明显变化，9月30日当日显示哈里斯胜选概率为50%，小幅高于特朗普的49%。而截止至10月17日，Polymarket显示特朗普胜选概率达到61%，而哈里斯胜选概率仅为39%，同时市场预期特朗普在六个主要摇摆州中均取得优势。

　　特朗普选情的改善也令前期市场所进行的“特朗普交易”再度受到关注，其中最为明显则是黄金价格的上涨。中期来看，黄金价格与美国财政赤字水平呈现明显的正相关关系，而特朗普无论是在上一个任期还是在当前大选的过程中都呈现出明确的宽财政主张，对于个人所得税，特朗普主张将其在前一任期内推动的《2017年就业和减税法案》永久化，他同时主张免除社会福利保障以及加班工资的税收。企业方面，他主张进一步降低企业所得税。根据沃顿商学院的分析，特朗普的财政主张若得以推行，将使得美国联邦政府2025-2034财年的赤字水平扩大4.15万亿美元，若特朗普当选，国际金价将在未来一段时间内随着美国财政赤字水平的扩大呈现易涨难跌的局面，而这一市场预期已经开始在黄金价格中有所体现。

　　民主党总统候选人哈里斯在其竞选发布的讲话中同样体现了宽财政的政策预期，但哈里斯政策所带来的财政政策宽松幅度明显弱于特朗普，税收方面存在针对高收入群体以及企业的加税政策。她主张将企业所得税税率上调至28%，同时针对应税收入超过100万美元的长期资本利得税税率上调至28%。

　　美国大选前后，美联储货币政策难有较为明显的边际变化，美国财政政策预期将成为国际金价交易的主要矛盾，若特朗普在美国大选中胜出，其财政主张将对国际金价形成明显的上行驱动，哈里斯目前的政策主张同样会令美国财政赤字扩大，但其幅度不及特朗普的政策主张，且具体实施情况存在不确定性，若哈里斯当选对于黄金的上行驱动则会偏弱。